全国首例涉员工持股计划证券虚假陈述案落槌

“法官，我司成立的集合计划因上市公司的虚假陈述受到损害，上市公司应当赔偿！”“法官，如果原告的主张获得支持，将会损害成千上万普通投资者的利益！”上海金融法院的法庭里，代表集合计划提起诉讼的某证券公司与一家因虚假陈述受到监管部门处罚的上市公司的代理人正在唇枪舌剑……经过法官历时近一年抽丝剥茧的审理，法院一审判决驳回原告的全部诉讼请求。原告某证券公司不服，提起上诉。近日，经上海市高级人民法院二审后维持原判，现本案判决已生效。

此案系全国首例涉集合计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案，判决对于交易因果关系的适用及推翻提供了有益借鉴，对于维护资本市场稳定性和可预期性，督促金融机构及上市公司合法规范运营具有重要意义。

员工持股计划致股价飙升

2015年4月，某上市公司设立员工持股计划，筹集资金总额上限为0.5亿元。员工持股计划设立后，委托原告成立集合计划进行管理，主要投资范围为购买和持有本公司股票。员工持股计划共15人，均为该上市公司子公司及其关联公司的高管或主要负责人，其中周某、吴某某、付某为员工持股计划管理委员会委员，代表全体持有人行使股东权利。周某、吴某某还是员工持股计划的主要出资人，两人分别系该上市公司全资子公司时任法定代表人和财务负责人。信息公布后，该上市公司股价飙升。

“作为企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，员工持股计划在境外成熟市场相当普遍。2014年，中国证监会制定了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》用来规范、引导上市公司实施员工持股计划。经过多年发展，上市公司员工通过员工持股计划形式持有本公司股票的情形已经普遍存在。员工持股计划持有劣后级集合计划份额加杠杆的行为亦不鲜见。”本案承办法官表示。

2015年5月，集合计划成立。集合计划由优先级A份额（2.25亿元）、中间级B份额（0.25亿元）、风险级C份额（0.5亿元）组成。A、B份额享有固定收益，C份额即员工持股计划享有扣除A份额和B份额的本金和预期收益及管理费、托管费等费用后的全部剩余资产和收益的分配。C份额及该上市公司的实际控制人对A、B份额的固定收益承担补偿责任。管理人根据集合计划和员工持股计划约定的方式、条件、要求及限制，全权负责本集合计划的管理和运作。

2019年，该上市公司、周某、吴某某因2014年公告的重大资产重组文件中虚增置入资产评估值、虚增2013年度营业收入的行为受到中国证监会行政处罚。付某是该上市公司实施虚假陈述阶段的董事会秘书，因虚假陈述曾收到监管关注函。

集合计划打完违约打侵权

集合计划成立后，在员工持股计划约定的时间内买入了该上市公司股票。后集合计划多次出现低于预警线或止损线情况，上市公司实际控制人于2016年4月至2017年5月期间5次向集合计划补仓。2017年5月，因集合计划再次出现低于止损线的情形，第5次补仓未全额补足，原告遂代表集合计划向员工持股计划、上市公司实际控制人发出违约通知书，告知其强制平仓操作等具体处置措施，后卖出持有的该上市公司全部股票。

2017年，就该案所涉同一集合计划，原告曾至四川省高级人民法院起诉上市公司实际控制人要求承担集合计划A份额、B份额的本金及预期收益的补偿责任，并获生效判决支持。经过测算，集合计划通过差额补足、集合计划清算和以股抵债等程序共获偿2.7亿余元（含以股抵债作价金额）。

随后，原告代表的集合计划又以证券虚假陈述为由提起侵权诉讼，其认为集合计划于虚假陈述实施日之后在二级市场买入案涉上市公司股票，并在揭露日之后卖出，应当推定投资决定与虚假陈述行为之间的交易因果关系成立。该上市公司虚假陈述行为给集合计划造成了损失，应当承担赔偿责任。

推定的因果关系可推翻

“按照普通侵权规则来处理证券虚假陈述纠纷，将使大量投资者尤其是中小投资者面临举证难题，其很难举证投资决策与上市公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。为破解投资者举证难题发展出的信赖推定原则，已为我国法律规范和司法实践广泛接受。”承办法官表示，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），原告投资者只需要证明信披义务人实施了虚假陈述、原告交易了相关证券且交易区间在实施日至揭露日或更正日之间即可推定交易因果关系成立，大大降低了原告投资者的举证难度。被告如果认为交易因果关系不成立，则需要举证证明。

本案原告作为机构投资者，同样适用信赖推定原则。即原告只需要提供基本的证据材料，即可推定其投资行为与证券虚假陈述存在交易因果关系。本案被告提供了充分的证据来证明以下事项：第一，集合计划成立并购买上市公司股票系为履行员工持股计划约定。各方共同签署的《资管合同》等文件约定及履行均表明，集合计划买入股票种类、买入时间、买入金额、买入方式等内容与员工持股计划约定相吻合。第二，员工持股计划对证券虚假陈述应当知情。上市公司子公司、周某、吴某某直接实施虚假陈述行为已受到行政处罚，参加员工持股计划的其余13人均为上市公司子公司及其关联公司的高管或主要负责人，员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情。第三，集合计划A、B份额持有人对股价不敏感。集合计划A、B份额持有人的投资行为系基于对C份额持有人和上市公司实际控制人连带补偿责任的信赖作出。A、B份额持有人的目标是获得固定收益，在案证据亦显示，2016年12月24日，虚假陈述行为被揭露时投资锁定期已届满，但原告并未终止集合计划；而当2017年5月，C份额持有人和上市公司实际控制人未按约按时足额履行补仓义务时，原告即迅速发出违约通知书和集合资产管理计划到期终止的公告。

信赖是本案考量重点

本案中，集合计划的交易结构属于C份额员工持股计划希望通过加杠杆的方式投资本公司股票以获取超额收益，上市公司股价与员工持股计划的利益息息相关，而员工持股计划的核心人员对虚假陈述行为应当知情，不存在合理信赖。而集合计划的A、B份额持有人目标是获取固定收益，集合计划的成立及履行均显示其对差额补足更加关注。

一审合议庭综合被告相关证据和本案实际情形，认定集合计划投资决定与虚假陈述行为不存在交易因果关系。一审判决后，原告某证券公司不服，认为集合计划成立是基于对案涉虚假陈述的信赖，而根据员工持股计划买入该上市公司股票只是实施集合计划的具体行为，一审法院不应否定交易因果关系，遂上诉至上海高院。

上海高院详细梳理了员工持股计划和集合计划的成立经过，认为集合计划是为落实员工持股计划而成立，购买该上市公司股票是基于员工持股计划及之后各方签订的《资管合同》的既定安排。从集合计划内部各份额持有人来看，C份额持有人作为符合条件的员工经董事会确定、监事会核实而自愿参加员工持股计划投资于该上市公司股票，基于其特殊的身份和参与股票投资的方式，其在作出投资决策时的信息来源并非如普通二级市场投资者一般依赖于上市公司的相关信息披露，故不能认定上述人员决定参加员工持股计划投资于该上市公司股票系受上市公司公告中相关虚假陈述的诱导。就集合计划内部而言，该交易模式的实质相当于A、B份额持有人为C份额持有人提供融资杠杆，而股价波动的最终风险由C份额持有人承担。故连带补偿责任能否履行才是真正与A、B份额持有人利益攸关，也是A、B份额持有人关注的焦点所在，最终法院维持了原判。（杨立转 石洋洋 汤欣）

裁判解析

信赖推定可以抗辩

本案系全国首例涉集合计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案，涉及专业机构投资者的投资决策与证券虚假陈述是否存在交易因果关系的认定问题。本案判决明确了证券虚假陈述案件中交易因果关系的认定，即无论是机构投资者还是个人投资者均平等适用信赖推定原则，但该信赖推定可以抗辩。如有证据证明机构投资者的投资决策主要基于其他因素考量而非对虚假陈述的信赖，则应当认定交易因果关系不成立。

本案的原告作为机构投资者，系代表集合计划提起诉讼，该集合计划系结构化金融产品，优先级A份额、中间级B份额享有固定收益，风险级C份额由上市公司员工持股计划持有，享受超额收益并承担兜底责任。不因违法而获益是最朴素的法律原理，本案中员工持股计划对虚假陈述行为应当知情，而集合计划又是员工持股计划主导设立，集合计划的投资决定并非基于对上市公司信息披露的信赖作出，法院最终判决驳回集合计划的索赔请求，正是基于对这一价值导向的坚持。

首先，信赖推定原则应平等适用。现行《中华人民共和国证券法》以及《若干规定》并未对原告投资者的主体身份进行区分规定，即法律和司法解释的规定平等适用于个人投资者和机构投资者。虚假陈述司法解释并未针对机构投资者规定更高的注意义务。虚假陈述司法解释发布后，司法实践对此应有统一认识，即无论是机构投资者还是个人投资者，只要其能够提供证据证明上市公司存在虚假陈述行为、其交易区间在实施日至揭露日或更正日之间，即应推定其交易因果关系成立。被告要想推翻该依赖推定，需提供充分的证据予以证明。

其次，员工持股计划对虚假陈述应当知情。信赖推定是可抗辩的，知道或者应当知道虚假陈述，构成信赖推定的抗辩事由。本案集合计划中的风险级C份额持有人即员工持股计划，对虚假陈述应当知情。员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。员工持股计划的参加对象及其交易安排决定了其与普通二级市场股票投资者有所区别，具有特殊性。当员工持股计划持有人均为上市公司或关联公司高级管理人员和核心员工时，员工持股计划作出投资决策时的信息来源并非如普通二级市场投资者一般依赖于上市公司的相关信息披露，不以通过公开渠道获知的有关上市公司信息为主要决策依据，不能认定上述人员决定参加员工持股计划投资于上市公司股票系受上市公司公告中相关虚假陈述的诱导，应当推定上述人员对虚假陈述行为知情。

再次，集合计划的信赖推定应当推翻。集合计划由员工持股计划主导设立的情形下，若股价波动的最终风险由明知存在虚假陈述的员工持股计划持有人承担，有证据证明其他份额持有人信赖的是增信措施而非虚假陈述，则应当认定集合计划的投资决策与虚假陈述不存在交易因果关系。本案之所以推翻信赖推定是基于多重因素的综合考量。具体包括如下三点，一是集合计划成立并购买上市公司股票系为履行员工持股计划约定。二是员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情。综合员工持股计划持有人的具体构成、员工持股计划管理委员会成员情况等因素，不能认定其系受上市公司公告虚假陈述的诱导。三是集合计划A、B份额持有人的投资行为系基于对连带补偿责任的信赖作出。A、B份额持有人的目标是获得固定收益，其并未因虚假陈述而采取实质性的止损举措。相反，员工持股计划和上市公司实际控制人未按约按时足额履行补仓义务时，原告即迅速发出违约通知书和集合计划到期终止公告。

需要说明的是，本案中的集合计划是由员工持股计划主导设立的，且员工持股计划中的组成人员均为高管或核心员工，这些情形均构成本案重点考量因素。实践中，如果高管或核心员工直接持有集合计划的非劣后级份额，或者员工持股计划由普通员工组成，或者集合计划的成立及履行具有充分的独立性，则均可能对交易因果关系的认定构成影响，这也是本案应适用《若干规定》第十二条第五项的原因。

对于投资者尤其机构投资者而言，应当更多关注上市公司信息披露内容，同时应注意留存投资决策依据等相关凭证，一旦发现权利受到损害，应当及时止损并积极进行维权。同时也可积极参与法院组织的诉前调解等各类程序，将有助于更快获得赔偿。对于上市公司而言，保证信息披露内容的真实准确完整，是其应尽的义务，也是维护资本市场健康稳定发展、提升投资者信心的重要举措。

专家点评

交易因果关系问题的准确判断

清华大学法学院教授、博士生导师 汤欣

我国现行证券法和相关虚假陈述侵权赔偿司法解释为在资本市场上处于弱势地位的投资者规定了倾斜性保护的法律机制，包括陈述主体的连带责任、过错推定、交易因果关系的推定、“重大性”和损害赔偿范围的便捷认定等。其中就交易因果关系而言，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《司法解释》”）第11条、第12条事实上规定了举证主体和举证责任的动态转换过程：（1）先由原告举证，证明其交易行为符合司法解释设定的三种情形之一；（2）此后举证责任转给被告，由被告提供反证，证明原告因信赖虚假陈述而做出投资决定此一待证事实真伪不明；（3）最后，举证责任转回原告，由原告就其交易决策受到虚假陈述误导提供证据，对导致真伪不明的疑点做出合理解释。此种设计体察证券法、侵权责任法和民事诉讼程序法上的基本法理，力图达成虚假陈述侵权赔偿机制内部的精巧平衡。但司法实践中对于被告如何在特殊情况下“证否”交易因果关系的存在，尤其上述新《司法解释》第12条中除第（一）项之外的诸项如何具体认定、被告的举证责任程度等尚存争议，本案一审、二审的判决对于该司法解释的正确理解适用具有重要贡献。

本案原告为其诉称受到损失的集合计划的管理人，该集合计划在虚假陈述实施日之后买入相关上市公司股票，并在揭露日之后卖出，应当推定投资决定与虚假陈述行为之间的交易因果关系成立。本案一审法院则认为，根据新《司法解释》第12条之规定，如果被告有证据证明投资者投资决定并非被诉虚假陈述行为诱导所致，应当认定交易因果关系不成立。法院综合双方相关证据和本案实际情形，从以下三个方面层层递进进行充分说理：集合计划成立并购买相关上市公司股票系为履行员工持股计划约定；在集合计划中占据主导地位的C份额员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情；集合计划A、B份额持有人的投资行为系基于对C份额持有人和案外公司连带补偿责任的信赖作出。最终得出集合计划诉请赔偿的交易行为属于新《司法解释》第12条第（五）项规定的情形，故本案中系争的交易因果关系并不成立的结论。二审认为一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持，故驳回上诉，维持原判。

本案是针对虚假陈述侵权赔偿案件审理中的重大命题进行回应，把抽象的法律原则运用到具体的案件实践，查清了事实证据，讲清了裁判理据，实现了案件的公正裁判，体现了法院把握重大疑难法律问题的能力。